平博pinnacle官方网站ღ◈，平博pinnacle游戏平博pinnacleapp下载ღ◈，平博pinnacle体育ღ◈，平博pinnacle平台ღ◈！根据我们测算ღ◈，2024年我国热力终端消费量或达91亿吉焦ღ◈，其中居民生活/工业占比约20/75%ღ◈，对应工业供热市场规模4908亿元（~25亿吨蒸汽）ღ◈。据我们测算ღ◈，我国人均供暖用热量较全球主要经济体平均水平低67%ღ◈，热源视角下ღ◈，美国的天然气较中国的煤炭具有较为明显的价格优势ღ◈，未来清洁供暖比例提升有望支撑我国供暖强度提升ღ◈。工业供热市场对于火电ღ◈、核电和垃圾焚烧来说是有效补充ღ◈，电价下行周期中供热业务对发电企业的盈利增厚将更为显著ღ◈，未来发电机组或标配供热能力ღ◈，我们测算2030年火电打牌吧休闲游戏世界ღ◈、核电ღ◈、垃圾焚烧ღ◈、生物质发电机组或贡献2259亿新增工业供热市场ღ◈。

　　据我们测算ღ◈，2023年中国住宅建筑空间供暖用热量5703PJღ◈，在全球主要经济体中位列第一ღ◈；但供暖人均用热量约4.0GJ/人ღ◈，较全球主要经济体平均水平（12.22GJ/人）低67%ღ◈。我们认为主要是我国国土幅员辽阔ღ◈，气候区跨度大叠加南方地区“部分时间ღ◈、部分空间”的分散采暖模式ღ◈，拉低了平均供暖强度ღ◈。此外ღ◈，供暖费用也在一定程度上限制了我国居民供暖强度的提升ღ◈，从主力热源成本的视角看ღ◈，美国的天然气较中国的煤炭具有较为明显的价格优势ღ◈，2024年美国亨利港天然气现货均价2.05美元/MMBTu（≈标煤单价397元/吨）ღ◈，我国秦皇岛动力煤市场均价对应标煤单价1102元/吨ღ◈。展望未来ღ◈，我们认为若清洁能源供暖比例提升ღ◈，我国居民供暖强度有望实现增长ღ◈。

　　我国用热需求中工业占比较高ღ◈，2022年工业热力终端消费量占比达75%ღ◈，与供暖需求明显的季节性不同ღ◈，工业供热需求为连续需求ღ◈，主要采用蒸汽供热ღ◈。各地热价主要根据煤价联动ღ◈，在770元/吨煤价ღ◈、192元/吨蒸汽价格下ღ◈，我们测算额外供热会带给火电ღ◈、垃圾焚烧和核电6.85/2.10/2.01pct的全投资IRR增厚ღ◈。梳理相关上市公司情况ღ◈，我们发现1）从区域分布来看ღ◈，南北区域分化显著ღ◈，多数供热企业采用“工业供热+居民供暖”的互补结构ღ◈；2）从盈利水平来看ღ◈，工业供热业务的毛利率明显优于居民供暖ღ◈；3）供热需求提升及能源价格波动驱动下ღ◈，近些年供热企业热电比呈现震荡上行的趋势ღ◈。

　　基于额外供热对发电机组全投资IRR的增厚ღ◈，我们认为未来火电ღ◈、核电ღ◈、垃圾焚烧项目中具备供热能力的项目占比将不断提升ღ◈。据我们统计ღ◈，2025年1-10月新核准煤电项目中62%具备供热能力ღ◈，同比+17pctღ◈。经济性视角下ღ◈，我们测算发现国内供热成本由低到高排序为核电

　　需要说明的是ღ◈，在此章节中ღ◈，1）全球主要经济体ღ◈：指2024年GDP前10的国家ღ◈，具体包含ღ◈：美国ღ◈、中国ღ◈、德国ღ◈、日本ღ◈、印度ღ◈、英国ღ◈、法国ღ◈、意大利ღ◈、加拿大ღ◈、巴西ღ◈；2）人均用热量ღ◈：用于住宅空间供暖的热量/人口数量ღ◈，反映人均空间供暖强度ღ◈。

　　中国是全球最大的能源消费国ღ◈，2024年能源消耗总量占全球的27%ღ◈。据Energy Instituteღ◈，2024年全球主要经济体中能源消耗量排名前五的国家依次为中国ღ◈、美国ღ◈、印度ღ◈、日本ღ◈、加拿大ღ◈，合计能源消耗量占全球能源消耗总量比例达54%ღ◈，其中中国内地能源消耗量达158.88EJღ◈，占全球能源消耗总量的27%ღ◈，且2017年以来能源消耗总量逐年提升ღ◈；美国能源消耗量达91.83EJღ◈，占全球能源消耗总量的16%ღ◈。

　　人均能源消耗量层面ღ◈，2024年加拿大与美国位居前二ღ◈，中国位列第六ღ◈。据Energy Instituteღ◈，2024年全球主要经济体中人均能源消耗量排名前六的国家依次为加拿大ღ◈、美国ღ◈、法国ღ◈、日本ღ◈、德国ღ◈、中国ღ◈，其中中国人均能源消耗量为112GJ/人ღ◈，略低于主要经济体平均水平（133GJ/人）ღ◈，但2017年以来逐年提升ღ◈。受工业化水平ღ◈、气候条件ღ◈、人口规模等因素影响ღ◈，全球主要经济体的人均能源消耗量差异较大ღ◈，2024年落在26~299GJ人的区间内ღ◈。

　　我们测算2023年中国住宅建筑空间供暖用热量达5703PJღ◈，在全球主要经济体中位列第一ღ◈。中国是世界主要供热市场之一ღ◈，据IEA与清华大学建筑节能研究中心ღ◈，2022年中国热力消费占全球总量近33%ღ◈，其中建筑部门消费占全球的比重约为20%ღ◈，空间供暖和热水的能源总需求位居全球第二ღ◈，仅次于美国ღ◈。据我们测算平博官网ღ◈，2023年中国住宅建筑空间供暖用热量达5703PJღ◈，略高于美国的5673PJღ◈，在全球主要经济体中位列第一ღ◈。

　　2023年中国住宅建筑空间供暖人均用热量约4.0GJ/人ღ◈，较全球主要经济体平均水平低67%ღ◈。据我们测算ღ◈，2023年全球主要经济体住宅建筑空间供暖人均用热量均值为12.22GJ/人ღ◈，中国（4.0GJ/人）较平均水平低67%ღ◈，仅略高于日本（3.6GJ/人）ღ◈。

　　我国国土幅员辽阔ღ◈，气候区跨度大叠加南方地区“部分时间ღ◈、部分空间”的分散采暖模式ღ◈，拉低了平均供暖强度打牌吧休闲游戏世界ღ◈。不同气候区的空间供暖强度差异较大ღ◈，2022年我国北方城市空间供暖强度为75~140千瓦时/平方米ღ◈，而夏热冬冷气候区空间供暖强度为0~20千瓦时/平方米ღ◈。中国国土横跨五个气候区ღ◈，严寒及寒冷地区实行集中供暖（后文将详细介绍我国集中供暖情况）ღ◈，但其余气候区（夏热冬冷地区ღ◈、夏热冬暖地区ღ◈、温和地区）尤其农村地区的采暖需求ღ◈、供热设备市占率及使用率均较低ღ◈，甚至部分家庭一天中仅有部分时间仅有1个房间采暖ღ◈，拉低了我国平均供暖强度ღ◈。

　　我们认为供暖费用在一定程度上限制了我国居民供暖强度的提升ღ◈，若未来清洁供暖比例提升ღ◈，我国居民供暖强度仍有提升空间ღ◈。我们从供暖费用ღ◈、热源成本两个维度对比了中国和美国主力热源的供暖成本（中国为煤炭ღ◈，美国为天然气）ღ◈，发现ღ◈：1）从供暖费用来看ღ◈，中国单位面积供暖费与美国相近ღ◈。据EIAღ◈，2024年供暖季以天然气为热源的美国家庭平均取暖开销为648美元/户ღ◈；据美国人口普查局ღ◈，2024年新建单户住宅的中位面积为2146平方英尺（~200平方米）ღ◈；故我们认为2024年供暖季以天然气为热源的美国家庭单位面积供暖费约23元/平方米ღ◈。如图表7ღ◈，2024年供暖季我国多地单位面积供暖费中位数在25元/平方米左右ღ◈。2）从热源成本来看ღ◈，美国的天然气较中国的煤炭具有较为明显的价格优势ღ◈。据Windღ◈，2024年亨利港天然气现货均价为2.05美元/MMBTuღ◈。按照1吨标准煤≈27.7MMbtu换算ღ◈，对应标煤单价约397元/吨ღ◈。据百川盈孚ღ◈，2024年秦皇岛动力煤市场价（5500kcal）均值为866元/吨ღ◈，换算为标煤单价约1102元/吨ღ◈。故我们认为若未来清洁供暖比例实现提升（我们测算发现我国不同热源的供热成本由低到高排序为核电

　　受气候条件ღ◈、能源禀赋等因素影响ღ◈，全球主要经济体的供暖模式各具特色ღ◈，此章节中我们对中国ღ◈、美国ღ◈、德国ღ◈、日本的供暖模式ღ◈、主要热源ღ◈、收费机制等情况予以梳理ღ◈。

　　传统集中供暖区域以“秦岭-淮河”一线为界ღ◈。根据中华人民共和国住房和城乡建设部于2012年发布的《民用建筑供暖通风与空气调节设计规范》ღ◈，根据几十年的实践经验ღ◈，累年日平均温度稳定低于或等于5℃的日数大于或等于90天的地区ღ◈，在同样保障室内设计环境的情况下ღ◈，采用集中供暖系统更为经济ღ◈、合理ღ◈。这类地区是北京ღ◈、天津ღ◈、河北ღ◈、山西ღ◈、内蒙古ღ◈、辽宁ღ◈、吉林ღ◈、黑龙江ღ◈、山东ღ◈、西藏ღ◈、青海ღ◈、宁夏ღ◈、新疆等13个省ღ◈、直辖市ღ◈、自治区的全部ღ◈，河南（许昌以北）ღ◈、陕西（西安以北）ღ◈、甘肃（除陇南部分地区）等省的大部分ღ◈，以及江苏（淮阴以北）打牌吧休闲游戏世界ღ◈、安徽（宿县以北）ღ◈、四川（川西高原）等省的一小部分ღ◈，此外还有某些省份的高寒山区ღ◈。近些年ღ◈，随着我国经济发展和人民生活水平提高ღ◈，累年日平均温度稳定低于或等于5℃的日数小于90天地区的建筑也开始逐渐设置供暖设施ღ◈。

　　热源仍以煤炭为主ღ◈，余热及可再生能源利用程度较低ღ◈。受我国“多煤贫油少气”的资源禀赋影响ღ◈，我国供热主要以锅炉房和热电联产为主ღ◈，燃料主要为传统化石能源ღ◈，对于太阳能ღ◈、深层地热能ღ◈、水源热泵ღ◈、地源热泵ღ◈、空气源热泵ღ◈、污水源热泵等清洁和可再生能源供热方式应用较少ღ◈。据惠天热电公告ღ◈，2021年我国北方城镇地区供热方式中ღ◈，仍以燃煤供热为主ღ◈，占比约72%（热电联产45%ღ◈，锅炉房27%）ღ◈、天然气占比20%ღ◈，电供热占比4%ღ◈，可再生能源占比3%ღ◈，工业余热占比为1%ღ◈。

　　城镇集中供热价格（热价）原则上实行政府定价或政府指导价ღ◈。2020年4月ღ◈，为提升公用事业垄断环节价格监管的科学化ღ◈、精细化ღ◈、规范化水平ღ◈，发改委同有关部门研究起草了《城镇集中供热价格和收费管理办法（征求意见稿）》ღ◈、《城镇集中供热定价成本监审办法（征求意见稿）》ღ◈，向社会公开征求意见ღ◈。《意见》明确指出ღ◈，热价原则上实行政府定价或者政府指导价ღ◈，由省（区ღ◈、市）人民政府价格主管部门或者经授权的市ღ◈、县人民政府制定ღ◈；并鼓励供热企业与非居民用户协商确定供热价格ღ◈。热力销售价格由购热费用ღ◈、管输费用ღ◈、销售成本和销售环节合理收益构成ღ◈，销售成本和销售环节原则上采用“准许成本加合理收益”方式确定ღ◈。供热价格需要定期进行校验ღ◈，以确保价格的合理性和公平性ღ◈，校验周期原则不应超过三年ღ◈；在制定和调整供热价格的过程中ღ◈，政府会综合考虑当地的经济发展水平和用户的承受能力等因素ღ◈，适当控制价格水平或降低调整幅度ღ◈，以避免价格过高和出现大幅波动ღ◈。从上市公司的角度看ღ◈，居民供热企业热价稳定性较强ღ◈，单位面积供暖价格基本保持稳定ღ◈。

　　美国绝大部分地区均采用分布式供暖ღ◈。美国地区普遍采用分布式供暖平博官网ღ◈，以户为单位ღ◈，按需供暖ღ◈，我们认为或主因1）住宅密度较低ღ◈，多为占地面积较大的独栋ღ◈，市政铺设管网经济性较差ღ◈；2）天然气资源丰富ღ◈，成本较低ღ◈，入户的壁炉ღ◈、锅炉等设备已发展成熟ღ◈。

　　天然气ღ◈、电力为主力热源ღ◈，2024年约90%的家庭使用天然气或电供暖ღ◈。据EIAღ◈，美国2024年供暖季（指2024年11月1日至2025年3月31日ღ◈，后文同）共有1.32亿户家庭ღ◈，其中6108万户使用天然气供暖（46.1%）ღ◈、5600万户使用电供暖（42.3%）ღ◈，此外还有620万户使用丙烷供暖ღ◈、451万户使用燃油或煤油供暖ღ◈、170万户烧柴供暖ღ◈、295万户其他（或无供暖）ღ◈。为规避燃料燃烧等因素造成的室内空气质量问题ღ◈，多个州及地方政府已明令禁止在新建或改造住宅中使用天然气供暖ღ◈。受政策影响ღ◈，近年来采用天然气供暖的家庭占比略有下滑ღ◈，而用电供暖的家庭占比小幅提升ღ◈。

　　居民热价与热源类型紧密相关ღ◈，天然气供暖具备成本优势ღ◈。美国的居民供暖定价机制市场化程度较高ღ◈，需缴纳的供暖费取决于用户选择的热源类型（天然气ღ◈、电力ღ◈、燃油等）和消耗量ღ◈，热源的价格则由全球和美国能源市场的供需关系决定ღ◈。受益于丰富的天然气资源ღ◈，对美国家庭来说ღ◈，使用天然气供暖经济性更优ღ◈。据EIAღ◈，2024年供暖季美国家庭平均取暖开销为ღ◈：天然气（648美元/户）ღ◈、电力（1090美元/户）ღ◈、燃油（1516美元/户）ღ◈。

　　德国集中供暖与分布式供暖并存ღ◈，2024年约16%的建筑采用集中供暖ღ◈。作为高纬度国家ღ◈，德国的冬天漫长而寒冷ღ◈，供暖需求强劲ღ◈，其中东德集中供暖占比较高ღ◈，西德分布式供暖占比更高ღ◈。据德国联邦能源和水工业协会（BDEW）ღ◈，2024年德国约16%的建筑集中供暖ღ◈。

　　当前主要热源为天然气及燃油ღ◈，未来可再生能源占比或逐渐提升ღ◈。2023年9月8日ღ◈，德国联邦议院正式通过供暖法案《建筑能源法》ღ◈，该法案规定ღ◈，自2024年1月1日起ღ◈，德国每个新安装的供暖系统应使用至少65%的可再生能源ღ◈，如使用热泵或生物质锅炉ღ◈。据BDEWღ◈，2024年德国56%ღ◈、17%的建筑使用天然气ღ◈、燃油供暖ღ◈。

　　集中供暖价格=基本价格+热量价格ღ◈，不同地区差异较大ღ◈。在德国ღ◈，基于耗热量的供热计费模式是强制性的ღ◈，至少50%的供暖费用必须按消耗量进行结算ღ◈，剩余部分允许按照面积计算ღ◈。基本价格由供热企业在合同中约定ღ◈，指其为用户提供的最大供热容量（以千瓦为单位）ღ◈，每年缴纳一次ღ◈；热量价格则根据用户实际用量计费ღ◈，以柏林为例ღ◈，2025年约为13-24欧分/千瓦时ღ◈。集中供暖通常签订长期合同ღ◈，且合同包含价格调整条款ღ◈，供热企业可以通过调整热量价格将提高的燃料成本转嫁给用户ღ◈。除燃料和供热容量外ღ◈，供热管网也会影响供暖费用ღ◈，连接较多用户的热网维护费用通常更低ღ◈，故德国不同地区供热成本差异较大ღ◈。

　　日本绝大部分地区均采用分布式供暖ღ◈。日本居民普遍通过空调ღ◈、被炉ღ◈、蓄热式电暖器等分散式手段取暖ღ◈，我们认为或主因ღ◈：1）为抵御地震灾害ღ◈，日本房屋多为木造房屋或墙体较薄ღ◈，保温性能较差ღ◈，不适合集中供暖ღ◈；2）二战后日本迅速实现工业化及城市化ღ◈，当前市区不具备铺设热力管网的条件ღ◈。3）日本国土狭长ღ◈，大部分地区属于温带气候ღ◈，供暖期较短ღ◈。

　　工业用热占我国整体用热需求比重较大平博官网ღ◈，应用场景较为广泛ღ◈，在化工ღ◈、冶金ღ◈、造纸ღ◈、印染ღ◈、食品ღ◈、医药等行业均有所应用ღ◈。与供暖市场明显的季节性不同ღ◈，工业供热需求为连续需求ღ◈，主要采用蒸汽供热ღ◈，且对蒸汽参数要求较高ღ◈，蒸汽需求量较大ღ◈。

　　我国用热需求中工业占比较高ღ◈，2022年工业热力终端消费量占比达75%ღ◈。据国家统计局ღ◈，2022年我国热力终端消费量为82.73亿吉焦ღ◈，其中工业/居民生活终端消费量为61.89/16.54亿吉焦ღ◈，占比75/20%ღ◈。工业细分行业中ღ◈，制造业占比较大ღ◈，2022年制造业热力终端消费量为60.00亿吉焦ღ◈，占工业热力终端消费量的96%ღ◈，其中化学原料和化学制品制造业ღ◈、石油ღ◈、煤炭及其他燃料加工业是热力消费主力行业ღ◈，2022年热力终端消费量为28.68/9.30亿吉焦ღ◈，占工业热力终端消费量的46/15%ღ◈。

　　对比热力终端消费量ღ◈、电力终端消费量ღ◈、天然气终端消费量情况ღ◈，我们发现1）从产业分布看ღ◈，工业占比均最高（热力/电力/天然气终端消费量占比分别为75/64/64%）ღ◈；2）从工业细分行业集中度来看ღ◈，热力终端消费量分布更为集中ღ◈，2022年工业细分行业中制造业占比达96%（电力/天然气分别为81/89%）ღ◈，制造业中细分行业占比前五的行业占比合计达78%（电力/天然气分别为50/57%）ღ◈。

　　蒸汽价格可实行煤热联动或由供需双方自行协商ღ◈。为理顺煤炭ღ◈、热力价格关系ღ◈，2005年国家发展改革委ღ◈、原建设部印发《关于建立煤热价格联动机制的指导意见的通知》ღ◈，明确了热力出厂价格应与煤炭价格联动ღ◈。2017年国家发展改革委发布《关于进一步加强垄断行业价格监管的意见》ღ◈，提出落实煤热ღ◈、气热价格联动机制ღ◈，开展供热成本监审ღ◈，按照“多用热ღ◈、多付费”原则ღ◈，逐步推行基本热价和计量热价相结合的两部制价格制度ღ◈，合理引导热力消费ღ◈。目前价格联动机制的主要对象为工业蒸汽ღ◈，蒸汽价格也可由供需双方自行协商ღ◈。

　　近年来我国多个省市逐渐建立针对工业蒸汽的煤热价格联动机制方案ღ◈。以连云港市为例ღ◈，连云港市物价局于2022年11月8日印发《连云港市市区煤热价格联动办法》ღ◈，以中国煤炭资源网发布的秦皇岛港动力煤5500大卡混煤港口平仓价格作为计算依据ღ◈；3个月为一个联动周期ღ◈；煤热比以1吨5500大卡煤炭生产6吨蒸汽计算ღ◈；煤炭价格变动额实行按比例负担ღ◈，同步调整的原则ღ◈，煤炭价格变动额20%由热电联产企业自行消化ღ◈，80%通过调整供热销售价格解决ღ◈。

　　我们以长源电力ღ◈、福能股份作为工业供热企业（供蒸汽）的样本企业ღ◈，以建投能源ღ◈、联美控股作为居民供热的样本企业ღ◈，计算这四家企业2019-2023年单位热价并与秦皇岛动力煤（Q5500）平仓价走势进行比较ღ◈，发现2020-2022年煤价高企时ღ◈，长源电力ღ◈、福能股份供热价格同步提升ღ◈，工业供热企业热价与煤价走势明显相关ღ◈。

　　考虑到1）当前我国最主要的供热方式为热电联产ღ◈；2）热电联产主要生产电力及蒸汽ღ◈，其中电力将按“以热定电”原则全额优先上网并按政府定价结算ღ◈；多地蒸汽价格实行煤热价格联动机制ღ◈；我们主要对具体细分行业热电联产模式下的经济性表现进行测算ღ◈。

　　各地热价主要根据煤价联动ღ◈，在770元/吨煤价ღ◈、192元/吨蒸汽价格下ღ◈，我们测算额外供热会带给火电ღ◈、垃圾焚烧和核电6.85/2.10/2.01pct的全投资IRR增厚（细分行业具体情况及测算参数假设可参考我们于2025年3月17日外发报告《供热ღ◈：居民供暖或迎修复ღ◈，工业蒸汽盈利好于供电》）ღ◈。

　　需要说明的是ღ◈，当前A股市场中从事供热业务并单独披露供热业务营收ღ◈、毛利率ღ◈、供热量等核心数据的上市公司数量较少ღ◈，供热业务通常与电力生产ღ◈、垃圾处理业务等业务合并披露ღ◈，数据透明度较低ღ◈。如多数热电联产上市公司仅披露总发电量ღ◈、总供热量等合并数据ღ◈，未单独拆分热电联产机组的发电量ღ◈、供热量或拆分供热量中工业与居民的占比ღ◈。

　　我们对从事供热业务的A股上市公司进行了梳理ღ◈，选择了22家单独披露供热业务或未单独披露供热业务但披露供热量数据的上市公司作为样本公司ღ◈，回顾样本公司2018-2024年的经营情况ღ◈，我们发现了三大特点ღ◈：1）从区域分布来看ღ◈，南北区域分化显著ღ◈，多数供热企业采用“工业供热+居民供暖”的互补结构ღ◈；2）从盈利水平来看ღ◈，工业供热的经济性明显优于居民供暖ღ◈；3）供热需求提升及能源价格波动驱动供热企业热电比震荡上行ღ◈。

　　从区域分布来看ღ◈，南北区域分化显著ღ◈，多数供热企业采用“工业供热+居民供暖”的互补结构ღ◈。从供热业务属性来看ღ◈，大部分供热企业采用“工业供热+居民供暖”的业务模式ღ◈，具体结构差异在南ღ◈、北方企业中表现突出ღ◈。北方地区因冬季寒冷漫长打牌吧休闲游戏世界ღ◈，集中供暖需求刚性且规模较大ღ◈，因此北方供热企业普遍以居民供暖为主（联美控股ღ◈、陕西能源ღ◈、京能电力等）ღ◈；南方地区不属于传统集中供暖区域ღ◈，居民供暖需求以分散式为主ღ◈，用热需求主要源于工业园区ღ◈，因此南方企业多以供汽（工业供热）为主（浙能电力ღ◈、福能股份等）ღ◈。

　　从盈利水平来看ღ◈，工业供热的经济性明显优于居民供暖ღ◈。样本公司中ღ◈，共有9家上市公司单独披露了供热业务营收及毛利率情况ღ◈，我们梳理了这些公司2018-2024年供热业务的毛利率情况ღ◈，发现以工业供热为主的上市公司供热业务毛利率（2018-2024年供热业务毛利率均值ღ◈：福能股份21%ღ◈、浙能电力25%）明显高于以居民供热为主的上市公司供热业务毛利率均值（-17%）ღ◈。我们认为主要有三个原因ღ◈：1）热负荷稳定性差异ღ◈：工业供热的热负荷稳定性更强ღ◈，全年较为稳定且负荷波动较小打牌吧休闲游戏世界ღ◈，而居民供暖季节性属性明显ღ◈，非供暖期设备利用率较低ღ◈，固定成本分摊压力较大ღ◈；2）定价机制差异ღ◈：工业供热多采用煤热联动价格机制或协商定价ღ◈，成本波动的传导较为通畅ღ◈，而居民供暖民生属性较强ღ◈，政府具备定价权ღ◈，燃料成本变动无法及时传导ღ◈，多地热价已有近十年未经调整ღ◈；3）运营模式差异ღ◈：工业供热的热用户多靠近热源ღ◈，管网运输距离较短ღ◈，热损失较少ღ◈，而居民供暖覆盖范围更广ღ◈，终端用户更分散ღ◈，管网建设的初始成本及运维成本较高ღ◈，热损失较多ღ◈。

　　供热需求提升及盈利结构优化驱动供热企业热电比震荡上行ღ◈。样本公司中ღ◈，共有20家上市公司披露了供热量情况ღ◈，我们梳理了这些公司2018-2024年供热量变化情况ღ◈，发现绝大部分样本公司的供热量及热电比（供热量/发电量）均呈震荡上行趋势ღ◈，我们认为这一趋势反映了1）全国工业供热需求规模持续扩张ღ◈：中西部承接东部产业转移ღ◈，供热需求可观ღ◈，传统高耗能产业如钢铁ღ◈、化工ღ◈、建材ღ◈、造纸等的产能优化及工艺升级ღ◈、新型制造业如半导体制造的快速发展ღ◈，均对供热的连续性及稳定性提出更高要求ღ◈，推动了供热市场规模扩张ღ◈；2）供热企业能源综合利用效率的持续提升及盈利结构的持续优化ღ◈：“双碳”目标鼓励传统燃煤供热向热电联产ღ◈、余热利用等方式转型ღ◈，企业还可通过拓展供热业务弥补电价下行周期中发电业务的利润缺口ღ◈。以中科环保为例ღ◈，2024年公司供热量同比+57%至175万吨ღ◈，发电量同比+13%至10.07亿千瓦时ღ◈，热电比同比+40%至17.4万吨/亿千瓦时ღ◈，归母净利同比+19%至3.2亿元ღ◈。

　　随“双碳”进程加速平博官网ღ◈，我们认为我国新核准煤电项目中具备供热能力的项目占比或将持续提升ღ◈，供热将成为未来煤电增量装机的主流配置ღ◈。发改委ღ◈、能源局2021年印发的《全国煤电机组改造升级实施方案》要求存量煤电机组应改尽改灵活性ღ◈，明确采暖机组供热期最小出力需达40%ღ◈，鼓励现有燃煤发电机组替代供热ღ◈，积极关停采暖和工业供汽小锅炉ღ◈，对具备供热条件的纯凝机组开展供热改造ღ◈，在落实热负荷需求的前提下ღ◈，“十四五”期间改造规模力争达到5000万千瓦平博官网ღ◈。据我们统计ღ◈，2025年1-10月新核准煤电项目中62%具备供热能力ღ◈，较2024年1-10月的45%同比+17pctღ◈。

　　国务院2021年10月印发的《2030年前碳达峰行动方案》明确要积极推动高温气冷堆ღ◈、快堆ღ◈、模块化小型堆ღ◈、海上浮动堆等先进堆型示范工程ღ◈，开展核能综合利用示范ღ◈。国务院2024年5月印发的《2024-2025年节能降碳行动方案》明确提出ღ◈，要有序推进蒸汽驱动改电力驱动ღ◈，鼓励大型石化化工园区探索利用核能供汽供热ღ◈。据国资委报道ღ◈，核能抽汽供热具有装机容量大ღ◈、无间歇性ღ◈、受自然条件约束少等特点ღ◈。1台百万千瓦核电机组只要抽出已经发过部分电的五分之一的蒸汽ღ◈，就可以满足一个百万人口城市的居民用暖需求ღ◈。单台百万千瓦核电机组实施改造后能够提供3000万平方米的供暖能力ღ◈，而往往一座核电基地包括多台核电机组ღ◈，可满足直径100公里范围内的供暖需求ღ◈。

　　当前我国投运的核能供热项目以居民供暖为主ღ◈，实现工业供汽的项目相对较少ღ◈，仅有中国核电旗下的浙江海盐工业供热项目ღ◈、田湾核电“和气一号”项目与海南核电“和气一号”项目ღ◈。其中浙江海盐工业供热项目的热能由秦山核电站提供ღ◈，在不影响原有发电量和安全性能的前提下ღ◈，利用秦山核电机组剩余热功率产生的热量ღ◈，通过层层隔离的供热管网传输给工业用户ღ◈；江苏田湾核电蒸汽供能项目的热能则由田湾核电站提供平博官网ღ◈，田湾核电3ღ◈、4号机组内的核燃料发生核裂变产生的能量ღ◈，加热二回路的水ღ◈，产生高温高压的蒸汽ღ◈，再经过三回路管网传送到用汽端（连云港石化产业基地）进行工业生产利用ღ◈。据中国能源报ღ◈，江苏核电“和气一号”项目已为连云港石化产业基地提供480万吨工业蒸汽ღ◈。海南核电“和气一号”项目于2025年11月实现稳定供汽ღ◈，成为我国第二个投产的核能工业供汽项目ღ◈，项目依托海南核电1ღ◈、2号机组ღ◈，最大供汽能力达每小时50吨ღ◈。

　　2024年8月国务院核准的江苏徐圩核能供热发电厂项目（一期）是国内首个以供汽供热为主要目的ღ◈，兼顾电力供应的项目ღ◈。采用我国具有完全自主知识产权的第三代核电技术华龙一号和第四代核电技术高温气冷堆耦合的方案建设核能供热系统ღ◈，拟建设2台华龙一号压水堆核能发电机组和1台高温气冷堆核能发电机组ღ◈，配套建设蒸汽换热站ღ◈。首次采取以热定电的运行模式ღ◈，通过华龙一号主蒸汽加热除盐水制备饱和蒸汽ღ◈，再利用高温气冷堆主蒸汽对饱和蒸汽二次升温ღ◈，建成后设计工况下将同时具备高品质蒸汽供应能力和发电能力ღ◈。

　　政策出台划定转型方向ღ◈，经济性增益驱动企业实践ღ◈。2021年5月ღ◈，国家发改委ღ◈、住建部印发的《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》提出“加强垃圾焚烧设施规划布局ღ◈。加强与国土空间规划和生态环境保护ღ◈、环境卫生设施ღ◈、集中供热供暖等专项规划的衔接ღ◈，统筹规划生活垃圾焚烧处理设施”ღ◈。2022年11月ღ◈，国家发改委等部门在《关于加强县级地区生活垃圾焚烧处理设施建设的指导意见》中再次提出ღ◈，“加强垃圾焚烧项目与已布局的工业园区供热ღ◈、市政供暖ღ◈、农业用热等衔接联动ღ◈，丰富余热利用途径ღ◈，降低设施运营成本ღ◈。有条件的地区要优先利用生活垃圾和农林废弃物替代化石能源供热供暖ღ◈。2025年5月1日起实施的《生活垃圾焚烧处理与能源利用工程技术标准》明确提出“焚烧厂周围有热（冷）用户的ღ◈，优先建设热电联产的焚烧厂ღ◈，符合国家节能政策ღ◈。一般热电联产的焚烧厂总的热利用效率可达40%～60%ღ◈，为纯发电的2倍～3倍ღ◈，节能效益非常可观”ღ◈。经济性方面ღ◈，如前文所述ღ◈，当蒸汽价格为192元/吨时ღ◈，工业供汽将带给垃圾焚烧2.10pp的全投资IRR增厚ღ◈。

　　如前文所述ღ◈，我们认为未来火电ღ◈、核电ღ◈、垃圾焚烧项目中具备供热能力的项目占比将不断提升ღ◈，经济性将决定未来供热市场中哪种热源能够拿到更大的市场份额ღ◈，故我们对各类热源的供热成本进行测算ღ◈，分别通过1）只考虑燃料成本（煤电vs气电）ღ◈；2）项目供热成本两个角度进行比较ღ◈，结论为供热成本由低到高排序为ღ◈：核电

　　燃料成本对比ღ◈：当煤价为770元/吨时（5500kcal）ღ◈，气价需降至1.27元/方ღ◈，则燃煤热电联产与燃气热电联产的燃料成本相当ღ◈。

　　1） 燃料热值及单价ღ◈：我们假设燃煤热电联产项目使用的煤炭热值为5500kcal/kgღ◈，单价为770元/吨ღ◈；燃气热电联产项目使用的天然气热值为9000kcal/m3ღ◈，单价为3.13元/m3ღ◈；

　　2） 供热标煤耗ღ◈：参考实际项目ღ◈，我们假设燃煤热电联产项目的供热标煤耗为37.35kg/GJ（参考泉惠石化工业区热电联产二期工程及华能古雷热电联产项目）ღ◈，燃气热电联产项目的供热标煤耗为37.02kg/GJ（参考国能惠州二期燃气热电联产项目及广东大唐惠州博罗燃气热电联产项目）ღ◈；

　　5） 燃料成本=吨蒸汽需要的燃料*燃料单价ღ◈，测算发现对于热电联产项目ღ◈，燃煤作为热源的燃料成本为101.64元/吨ღ◈，天然气作为热源的燃料成本为250.57元/吨ღ◈。

　　1） 发电热耗ღ◈：指每发1度电需要消耗的热量ღ◈。参考实际项目ღ◈，我们假设燃煤热电联产项目的发电热耗为6598KJ/KWh（参考泉惠石化工业区热电联产二期工程及华能古雷热电联产项目）ღ◈，燃气热电联产项目的发电热耗为4855KJ/KWh（参考国能惠州二期燃气热电联产项目及广东大唐惠州博罗燃气热电联产项目）ღ◈，核电工业供热项目的发电热耗为18907KJ/KWh（参考江苏田湾“和气一号”项目）ღ◈，垃圾焚烧热电联产项目的发电热耗为13885KJ/KWh（参考中科环保慈溪中科项目）ღ◈；

　　3） 度电成本ღ◈：参考实际项目ღ◈，我们假设燃煤热电联产项目的发电热耗为0.38元/KWh（煤炭热值为5500kcal/kgღ◈，单价为770元/吨）ღ◈，燃气热电联产项目的发电热耗为0.48元/KWh（参考国电投荆门燃机热电厂项目）ღ◈，核电工业供热项目的发电热耗为0.32元/KWh（参考江苏田湾“和气一号”项目）ღ◈，垃圾焚烧热电联产项目的发电热耗为0.67元/KWh（参考中科环保慈溪中科项目ღ◈，考虑项目初始投资较其他垃圾焚烧热电联产项目更高ღ◈，假设折价系数0.9）ღ◈；

　　4） 供热成本（元/GJ）=度电成本（元/KWh）/发电热耗（KJ/KWh）*10^6打牌吧休闲游戏世界ღ◈，测算发现对于热电联产项目ღ◈，供热成本由低到高排序为核电

　　据我们测算ღ◈，2024年工业热力终端消费量或达68.15亿吉焦（~24.54亿吨蒸汽）ღ◈，对应工业供热市场规模达4908亿元ღ◈。据国家统计局ღ◈，2022年我国热力终端消费量为82.73亿吉焦ღ◈，其中工业/居民生活终端消费量为61.89/16.54亿吉焦ღ◈，占比75/20%ღ◈。我们假设2023/24年热力终端消费量增速与能源消费总量一致ღ◈，工业/居民生活热力终端消费量占比维持2022年水平ღ◈，则得到2024年我国工业热力终端消费量为68.15亿吉焦（~24.54亿吨蒸汽）ღ◈。参考多地蒸汽单价接近200元/吨ღ◈，2024年我国工业供热市场规模达4908亿元ღ◈。

　　从热源角度看ღ◈，我们测算2024年煤炭/天然气分别供应工业蒸汽4.25/2.34亿吨ღ◈。据国家统计局ღ◈，2022年工业终端能源消费量中煤炭/天然气占比分别为17/10%（不包含煤气ღ◈、热力平博官网ღ◈、电力等能源）ღ◈。我们假设工业热力终端消费量中煤炭/天然气占比与工业终端能源消费量一致ღ◈，则2024年煤炭供应工业蒸汽4.25亿吨ღ◈，从能量角度看对应电量1790亿度ღ◈，从燃料角度看消耗标煤0.44亿吨ღ◈；天然气供应工业蒸汽2.34亿吨ღ◈，从能量角度看对应电量1338亿度ღ◈，从燃料角度看消耗天然气187.08亿方（我们测算占2024年工业领域天然气消费量的6%）ღ◈。

　　我们假设至2030年底ღ◈，燃煤/燃气机组中具备供热能力的机组比例较当前增加24/2%ღ◈。当前工业供热的燃煤/燃气机组发电热耗约为6598/4855KJ/KWhღ◈，我们假设2030年发电热耗提升10%至7258/5341KJ/KWhღ◈，发电利用比例约为85%ღ◈，则将供应工业蒸汽5.33/0.03亿吨ღ◈，对应工业供热市场规模1066.90/6.82亿元ღ◈，合计供应工业蒸汽5.37亿吨ღ◈，对应工业供热市场规模1073.72亿元ღ◈。

　　据中国能源报ღ◈，到2030年ღ◈，我国将有超过30%核电厂实现工业供汽功能打牌吧休闲游戏世界ღ◈。当前工业供热的核电机组发电热耗约为18907KJ/KWh（参考江苏田湾“和气一号”项目）ღ◈，我们假设2030年发电热耗提升10%至20797KJ/KWhღ◈，发电利用比例约为96%ღ◈，则将供应工业蒸汽6710万吨ღ◈，对应工业供热市场规模134亿元ღ◈。

　　据世界纪录认证（WRCA）ღ◈，截至2024年底ღ◈，我国（含县城及以上）已投运的生活垃圾焚烧产能达到116.6万吨/日ღ◈。我们假设至2030年全国生活垃圾焚烧产能增长10%至128.26万吨/日ღ◈，吨垃圾供热能力为1.7吨ღ◈，供热比例为38%ღ◈，则将供应工业蒸汽3.11亿吨ღ◈，对应工业供热市场规模623亿元平博官网ღ◈。

　　据《农林生物质发电（含热电联产）项目CCER方法学开发关键问题研究》ღ◈，截至2024年底ღ◈，我国农林生物质发电项目累计装机容量约17.10GWღ◈，其中在运项目8.53GWღ◈，利用小时6600小时ღ◈，对应发电量562.98亿度ღ◈，按照当前项目发电热耗13885KJ/KWh换算ღ◈，假设供热比例为38%ღ◈，则对应在运项目工业蒸汽供应量1.07亿吨ღ◈。若至2030年末ღ◈，当前我国农林生物质发电项目全部投运ღ◈，则将供应工业蒸汽2.14亿吨ღ◈，对应工业供热市场规模429亿元ღ◈。

　　工业供热业务可有效增厚发电企业盈利ღ◈，未来发电机组或标配供热能力ღ◈。如前文所述ღ◈，在770元/吨煤价ღ◈、192元/吨蒸汽价格下ღ◈，我们测算额外供热会带给火电ღ◈、垃圾焚烧和核电6.85/2.10/2.01pct的全投资IRR增厚ღ◈。且电价下行周期中供热业务对发电企业的盈利增厚将更为显著ღ◈，我们认为未来火电ღ◈、核电ღ◈、垃圾焚烧项目中具备供热能力的项目占比将不断提升ღ◈，发电机组或逐渐标配供热能力ღ◈。

　　工业蒸汽价格调整灵活度不及预期ღ◈：热电联产项目经济性表现与蒸汽价格紧密相关ღ◈，若蒸汽价格煤热联动灵活度不及预期ღ◈，将影响公司业绩表现ღ◈。

　　测算假设与实际情况偏差风险ღ◈：测算中对部分参数基于一系列关键假设ღ◈，关键假设来源于历史情况和未来展望ღ◈，现实情况与假设或存在偏差ღ◈。